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　　1994年世界银行出版研究报告《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》在对战后世界各国养老保险的发展特征进行归纳总结的基础上，提出养老金三支柱理论（doctrine）:第一支柱是政府管理的强制性DB型现收现付制公共养老金计划，在提供最低收入的基础上防止老年贫困的发生；第二支柱是由私人管理的强制性DC型职业养老金计划，这是由企业或个人建立的积累型储蓄账户，以减少对第一支柱的依赖；第三支柱由自愿性职业养老金或个人储蓄计划构成。围绕三支柱理论，世界银行提出一系列设计要素、核心目标和模式选项，由此形成一套较为完整的要素体系并向客户国进行推介，供各国政府参考

　　然而，第一支柱收支缺口的压力逐渐增加。现收现付的DB计划在供养负担较低、人口结构稳定且投资回报达预期时可持续运行。随着中国人口老龄化进程的加速，养老金支出将随着老龄人口的增加而进一步上升，而养老金缴费收入则将随着劳动年龄人口的减少而下降，因此收支缺口面临进一步恶化的风险。中国社会科学院曾于2019年发布相关养老金精算报告，基于16%的企业缴费率及延迟退休前的退休年龄的基准情景，预测企业职工基本养老保险基金累计结余或于2035年耗尽[4]。

　　从第二支柱来看，整体参与度仍然较低。截至2023年底，全国仅0.2%的企业参保，覆盖中国3.2%的劳动力，远低于发达国家水平（从5.2%至97%不等，美国为37.4%）。从企业类型来看，目前企业年金的参与者中，73%为国有企业。企业年金的困局一是来自第一支柱法定高费率（雇主缴费率为16%），另外自愿属性、激励不足、中小企业准入难也使得企业年金覆盖率常年偏低。相比之下，覆盖机关事业单位的职业年金为强制性，基本实现全覆盖。2023年职业年金基金投资运营规模达2.56万亿元，年均收益率为4.37%。

　　从第三支柱来看，存在“开户热、缴费冷”的现象。个人养老金试点自2022年启动后逐步扩大，2024年12月扩展至全国范围。尽管两年内共开设了7000万个账户、参与率超25%，但实际缴费率仅为22%，年均缴费不足2400元。低参与度的背后是税收优惠力度相对不足，也与试点期间产品收益率的表现不佳有关。其中，收益率偏低的储蓄型产品占比过半，公募基金产品占30%，但部分基金负收益。长期积累个人养老金的目标是通过投资增值实现复利效应，然而个税商业养老保险、养老基金产品等，受到低利率和资本市场波动影响，收益率普遍偏低，个人养老金吸引力有限。

　　2024年12月，我国十年期国债收益率跌破2%，自此进入“1”时代，低利率的宏观环境或将长期持续。低利率是长期资本长期经营中不可忽略的挑战，资产负债错配程度越高，越容易暴露利率风险敞口。一方面，贴现率下降意味着养老金负债的折现值将上升。另一方面，考虑到养老金资产的主要投资标的为债券等固定收益产品，低利率环境将制约基金的潜在投资回报率。根据周延和邵烨铭在2023年的研究，若维持缴费率不变，中国的总和养老金替代率将因人口结构冲击而趋于下行，主要下降部分来自于基本养老保险；随着实际利率走低，由替代效应引起的养老储蓄下降会造成个人养老金支出减少，使得第三支柱替代率下降；人口结构老龄化叠加低利率政策，对第一和第三支柱替代率均造成消极影响，社会平均收入变动方向将与总和养老金替代率背道而驰，拉大代际收入差距[5]。

　　但从海外养老金来看，利率环境未对养老金机构规模和收益率构成挑战，规模体量巨大的养老金机构在投资收益上并不逊色[6]。日本自1992年2月至2024年3月维持了30余年的零利率政策，欧盟自2012年至2022年实行10年零利率政策，美国联邦基准利率则在2002年12月—2004年7月、2008年11月—2018年3月和2020年3月—2022年5月等于或低于1.5%。自2000年以来，不论本国利率是否进入低利率区间，全球养老基金管理规模持续上涨，组合收益率多数落在5%～10%之间，意味着海外养老金机构在面对低利率环境方面已经有套行之有效的投资策略。另外，规模体量已经超过1.6万亿美元的挪威政府全球养老基金（GPFG）和日本政府养老投资基金（GPIF），与规模体量3000亿-5000亿美元的美国Cal PERS、加拿大CPPIB，甚至体量不足1000亿美元的加拿大OMERS相比，单年度收益率、10年期年化收益率和20年期年化收益率并不逊色，显示出国际大型养老金机构的投资能力极高，资产配置适配的资金规模尚未看到天花板[7]。

　　作为全球规模最大的主权财富基金，GPFG的治理体系具有明确的法律授权和有效控制基础。2005年挪威议会颁布《政府养老基金法》，以国家立法方式确立了GPFG的目标、管理架构、资金来源及基金独立性等基本原则，并赋予其法律豁免地位。GPFG的所有立法文件、指南及决策均在官方网站公开，确保了信息的透明度与可获取性。GPFG的信息披露机制通过季度和年度报告详细公布投资组合、加仓时间与原因、管理费用支出及外部经理聘用程序等内容，进一步增强了基金的透明度与可预见性。

　　上世纪末以来，日本海外净资产规模连续28年保持全球第一。在日本国内经济增长放缓、金融风险水平上升的背景下，海外资产在提升日本综合国力、维护其国内经济金融稳定及应对人口老龄化等方面发挥了重要“蓄水池”作用，形成“以外补内”的经济格局，带动日本经济从萧条中逐步恢复。特别是2013年以后，日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund，以下简称GPIF）积极布局海外资产，收益颇丰，为维护养老金收支平衡发挥重大作用。

　　GPIF成立后，规定了两大投资原则:一是通过设定养老基金的投资组合比例，有效防范投资风险，获取较为稳定的收益，以保证年金财政的可持续性；二是采用被动的指数化投资策略，以长期价值投资为理念，以获取长期市场平均收益率为目标。2013年前，GPIF投资偏好于低风险、高稳定的品种，60%以上的资产配置在国内债券，海外资产配置占比不足20%。但随着全球与国内经济金融市场的变化，GPIF的两条原则遭遇挑战。特别是自2012年“安倍经济学”提出以来，宽松的货币政策使市场逐步由通缩转向通胀，导致国内债券收益率不断走低，GPIF开始面临难以获取稳定利息回报的风险。

　　在此背景下，为确保安全、高效地进行分散投资，改善养老金投资收益，安倍政府开始对GPIF进行顶层设计和改革。2013年6月，GPIF宣布调整投资结构，将国内债券配置比例从67%下调至60%，海外资产配比由17%提升至23%。2014年10月，GPIF进一步改革，将海外资产配置比例由23%提升至40%（海外债券15%，海外股票25%），同时不断增加风险资产配比，并不再强制要求配置短期资产。2020年4月1日，GPIF进一步提升海外债券投资规模，将国内债券占比降低10-25个百分点，海外债券占比相应提高10-25个百分点。截至2025年3月，GPIF的海外资产投资总额为124.65万亿日元，占总资产比重由2008年末的16.23%上升至48.42%，其中海外股票61.92万亿日元（占比24.05%），海外债券62.73万亿日元（占比24.37%）。

　　2001年以前，日本厚生省（职责类似我国的人力资源和社会保障部）要按照法律要求，将养老投资基金存于当时的大藏省（2001年以后大藏省改制为财务省和金融厅，职责分别类似我国的财政部和银保监会），导致养老基金收益率明显低于市场平均利率。大藏省则将这部分资金主要投资于关系民生的公共事业，为日本二战以来不同阶段的经济发展提供了重要帮助。这种财政投融资制度体系的重点是资金分配，而对被投资机构的资金运用情况没有制度化的跟踪反馈机制，易导致被投资机构经营效率低下，存在潜在亏损风险、加大一般预算负担等问题。

　　从管理机制看，厚生劳动省负责对GPIF的投资管理进行评价和监督，制定关于养老年金基金投资的“中期目标”及“中期计划”，并在年度及中期的不同阶段对投资业绩进行考核。同时，GPIF内部还设置“经营委员会”，负责对“中期计划”的审议及资金运用的监督，委员长及委员都是金融领域资深专家、学者等，由厚生劳动大臣任命。2014年以来，日本更是陆续出台《日本再兴战略》《年金改革法》等一系列对GPIF的改革措施，包括实行弹性化的人员编制与工资，以吸引高端、专业化人才；基本投资组合的确定更成为“经营委员会”的决议事项，事实上成为有限的“合议制”等。

　　从风险控制看，2013年以后GPIF改变了其长期保守的投资风格，鼓励扩大投资品种范围，加大海外资产布局。为防止过度投机行为导致高风险，厚生劳动省禁止GPIF投资于场外的外国债券期权、外汇期货中的市场衍生品交易、股票指数期货等。同时对海外基础设施、房地产等另类投资的比例也作出严格规定。从政策优惠看，为鼓励海外投资和利润汇回，2009年日本修改税法规定海外投资取得的税前利润的95%可以不计入盈余，以减轻海外资产投资的税收负担，这为GPIF海外投资的利润汇回提供了制度优惠。

　　2006年颁布的《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》规定了SSF境外投资的最高比例，即按成本计算不得超过SSF总资产规模的20%。截至2018年末，全国社会保障基金（Social Security Fund，PRC，简称SSF）境外投资规模为1743.6亿元，占总资产比重仅为7.80%（GPIF则为45.87%），远低于规定的最高比例。境外投资规模与占比自2015年以来不断上升，但投资范围绝大部分仍集中在国内。虽然社保基金自2000年成立以来取得了良好的投资回报，但这与21世纪至今我国实体经济飞速发展、经济体制改革红利、金融市场快速发展等因素密切相关。随着我国实体经济投资回报率不断下滑，将资金集中于国内资本市场存在较高风险，投资收益可能难以继续保持高速增长。

　　在利率走低的趋势下，国际经验表明，养老基金通过构建多元化的资产组合，来追求较高的长期收益率，同时应对市场的波动和不确定性。投资组合通常由股票（国内+国外）+债券（国内+国外）+另类投资（私募股权、私募债券、实物资产）+少量流动性安排（现金、短债等高流动性资产）构成，通常股：债：另类比重大体均衡4:3:3，股、债境内：境外比重大体为50:50。尽管2023年、2024年股票相对另类资产、尤其是房地产的业绩优势使得另类投资占比略有下降，但总体仍保持了20%的组合比例。我国可不断多样化投资的种类和期限结构，实现资产全球化布局和多元化投资，以应对国内经济下行阶段的投资压力，并分享包括发达经济体和新兴经济体在内的世界经济增长成果[6]。

　　养老基金海外投资面临着政治风险、法律保障、市场波动等诸多风险。我国养老金海外投资可参照GPIF出海的投资经验，综合考虑投资对象国家的政局稳定性、对待外资态度、宏观经济状况、汇率波动和资本市场发展等多种政治及经济因素，将投资主要集中于政治稳定、法律健全、资本市场完善的经济体。同时，完善资金分散配置、量化投资和对冲策略，以有效预防非系统风险，应专注于股权和债券等资本市场的投资，规避海外并购等实体经济投资，以免陷入海外政府对知识产权和公司经营等方面的诉讼，让各类养老金在分散风险的基础上提高长期投资收益。

　　SSF采用年报披露制度，信息公开的时间频率过低，且仅包含最基本的财务信息，如资产负债表等，数据质量不高。报表中的会计项目与国际的普遍标准不统一，不同资产的投资比例和收益等数据不明晰，如海外资产的投资结构等未有说明。除此之外，各个省份委托投资的规模、比例和收益情况也未披露。同时，各省的养老金投资也未建立定期、规范和统一的财务公布制度，导致难以获取详细的相关数据进行研究。投资数据披露不够清晰，部分数据则完全未公布，养老金投资的公开透明度有待提升。我国应考虑建立季度报表制度，对养老金资产的投资结构和占比等相关数据做出更加详细的披露，以便让社会公众清晰地了解养老保险基金的风险状况。

　　截至2019年末，中国外汇储备规模高达3.11万亿美元，占世界外汇储备近30%，是全球外汇储备最多的国家。2019年7月，国家外汇管理局首次公布了我国外汇储备的收益率，2005-2014年的平均收益率为3.68%，成功实现长期、稳健的经营收益，在全球外汇储备管理机构中处于较好水平。而另一方面，根据联合国人口司的统计和预测，中国已成为人口老龄化发展最快的国家，1980年改革开放之初我国60岁及以上人口占总人口比例仅为8%，但到2015年该比例已高达15.1%，预计2050年将达33.9%，超过美国、加拿大、西班牙、法国等诸多发达国家。因此，在我国外汇储备投资水平逐步提升和成熟背景下，可利用外汇收入建立“外汇型”主权养老基金，不断优化投资组合和策略，加强中长期海外资产配置，同时在外汇管理和税收政策方面，对海外投资利润的汇回提供一定的优惠措施，有效缓解人口老龄化面临的公共财政压力。