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　　指数层面，港股估值处全球洼地，具备修复空间。对比历史水平，目前港股估值不算高，尤其是恒生科技。截至2025/10/23，恒生指数PE(TTM，下同)为11.9倍、处于2012年以来84%分位，恒生科技PE为23.3倍、仅处于有数据以来32%分位。从全球视角看，港股宽基估值分位数显著偏低，例如恒生科技(自2005年有数据以来估值分位为30%，下同)、恒生指数(62%)，均低于标普500(95%)、纳斯达克(88%)、德国DAX(79%)、日经225(73%)、印度Nifty50(72%)。此外，若与A股比价，当前AH溢价为120、略低于历史均值，较2010、2014、2020年低点仍有下行空间。

　　行业层面，港股科技等板块估值吸引力更高。考虑到2019年以来港股和A股经历了一轮完整牛熊周期，因此我们以2019年初为起点来计算各行业估值所处的历史分位。截至2025/10/23，相较A股，港股信息技术、公用事业和房地产行业PE、PB所处历史分位数偏低，其均值分别为55%、35%、33%，而A股对应行业估值分位数分别为95%、65%、45%。相较美股，港股多数行业估值分位数均偏低，尤其是房地产、公用事业、日常消费、信息技术与可选消费行业，港股PE、PB所处历史分位数分别为33%、35%、40%、55%、53%，显著低于美股的96%、97%、85%、97%、81%。

　　港股与A股联动性正不断增强。我们在《港股涨跌更看谁的“脸色”——20250624》中指出，2020年以来港股与美股联动减弱，而与A股关联显著提升。其背后，一方面源于南向资金加速流入强化了两地流动性联动;另一方面，内地优质企业赴港上市及中概股回流，使港股基本面与内地同步性提升。往后看，港股未来的核心驱动因素将更多来自国内。借鉴历史港股调整时空或显著，估值盈利视角下港股估值抬升潜力大。我们在《以史为鉴：本轮港股调整时空有多大-20251019》中提到，历次港股牛市中恒指/恒科小回撤平均最大跌幅约7%/9%、持续12个交易日，恒指大回撤平均最大跌17%/21%、持续53个交易日。本轮10月以来的调整中，恒指/恒科最大跌幅为8%/15%，已接近或超过历史小回撤的最大跌幅，调整时长亦接近历史均值。结合前文分析，回调后当前港股估值性价比进一步凸显。此外，从估值盈利匹配度来看，当前港股大致处于均衡区间，中期视角下AI产业催化有望带动以恒生科技为代表的港股ROE改善，继而带动估值抬升，逐步向创业板指、纳斯达克等同类指数靠拢。

　　外资方面，前期持续流出的外资于年中以来或已现企稳迹象，明年外资回流有望超预期。过去几年外资持续流出中国资产，当前外资对中国权益资产配置比例或已处明显低配的水平，例如截至2025Q3，中国资产占MSCI ACWI指数资产规模的比重仅为3.3%，相较于中国在全球经济和资本市场中近20%的占比来看明显偏低。进一步从港股市场来看，2024年以来外资累计净流出港股超1万亿港元，在港股的持股市值占比已从66%降至60%，外资持续流出的事实或使得市场对外资回流的预期一直不高。事实上，今年年中以来港股长线外资实际已出现多次阶段性回流的情况，例如5至7月回流接近700亿港元，9月以来回流约130亿港元等，此外根据COPLEY，海外主动基金于今年2月至8月对中国资产的超配比例(相较ACWI指数)上升0.07个百分点，在全球主要经济体中排名第一，可见外资近期或已现企稳回流的迹象。结合前文提到的，当前外资配置中国权益资产已处明显低配水平，叠加近期外资已出现阶段性回流的迹象，我们认为明年外资前期持续流出港股的情况有望进一步边际改善。9月美联储重新降息25BP，美国8、9月通胀数据超预期走低，近期鲍威尔公开表示未来可能降息并接近停止缩表，种种迹象表明2026年美联储或仍有一定降息空间。若明年美联储降息持续，流动性环境转松，中美贸易关系继续趋稳，外资回流港股规模有望超预期。

　　内资方面，近年来内资定价权有所提升，明年南向资金望继续流入港股超1.5万亿元。与近年来外资的持续流出相反，以南向资金为代表的内资正在加速夺取港股边际定价权，截至10/24，2025年以来累计流入超1.1万亿元，较2024年全年流入规模7440亿元续创新高。进一步拆分来看，2025年南下资金流入规模创新高背后主要由公募、险资等机构力量推动，一方面源于港股互联网、新消费等优质稀缺性标的对主动型公募的吸引力较大，另一方面政策强化分红监管，叠加低利率环境下险资或将持续配置港股红利。往后看，机构端的增量资金仍有望进一步流入港股，下面我们将从机构视角定量测算2026年全年南向资金流入规模。

　　②被动公募方面，2025Q3以来港股被动基金净申购规模大幅放量，从净申购规模靠前的ETF机构投资者比例看，Q3放量申购的背后或主要靠机构力量推动，同时被动投资趋势下被动基金新发规模或也有望延续。综合来看，中性假设下明年全年被动公募有望流入2000亿元。③险资方面，险资流入港股的增量规模主要依赖于两个核心变量，一是险资运用于权益资产的仓位指标，二是险资权益仓位中港股的占比情况。我们对上述两个变量按照悲观、中性、乐观进行情景假设，中性假设下明年全年险资有望流入4000亿元。

　　②新消费：A股消费主要以白酒和家电等传统消费为主，二者占比超过70%。而港股消费中细分行业分布更加均衡，可选消费零售、消费者服务和纺服等新消费板块总市值占比超过60%，且汇聚了泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团等今年以来炙手可热的新消费个股，与当前消费领域中追求悦己价值和性价比的趋势更加匹配。③创新药：A、H股市场在医药板块存在差异的部分在于，生物科技及医疗技术总市值在港股医药板块中占比达40%，而在A股医药中占比为24%，可见港股医药股中的创新含量或更高。此外，我们进一步从创新药+CXO指数成分股在医药板块中的占比情况来看，港股占比约为57%，同样高于A股的31%，因此港股创新药和CXO领域或更具有稀缺性。

　　后续随着中概股回流+A股企业持续赴港上市，更将强化港股资产稀缺性。2024年以来政策鼓励内地企业赴港上市，去年4月“新国九条”指出“拓展优化资本市场跨境互联互通机制”，去年10月中国香港证监会与联交所声明加快符合条件的A股公司审批流程。由于港股市场具备高效的上市审批机制和灵活的再融资环境，今年以来宁德时代、恒瑞医药等优质企业纷纷赴港二次上市，立讯精密、赛力思、阳光电源等A股优质企业也已处于港股上市排队流程中，叠加中概股回流趋势，未来港股优质资产累积有助于AH估值差距继续收窄。

　　AI产业趋势下港股科技是主线。近期国内外AI产业趋势不断提速，9月30日OpenAI发布最新视频生成模型Sora2，重塑了视频内容生成的范式与边界;10月20日，最新国产大模型DeepSeek-OCR发布，通过将文字视为图像来处理，大福提升大模型长文本推理效率。产业层面的不断突破为我国科技企业打开新一轮成长曲线，相关企业有望进一步加大AI领域资本投入。港股科技龙头广泛分布于AI全产业链，涵盖大模型开发、商业应用、及终端生态环节，或将充分受益于产业变革红利。另外，政策端对于科技领域的支持力度也在加大，主要聚焦在算力基础设施建设、人工智能应用培育，例如，今年8月国务院发布《关于深入实施“人工智能 +”行动的意见》，提出到27年新一代智能终端、智能体应用普及率超70%，10月16日工信部要求进一步加快算力中心间高性能网络部署。随着相关政策逐渐落地，人工智能产业规模化也有望提速。因此，在产业进展+政策支持下，港股科技板块基本面或更优。

　　估值不贵、基本面更优的港股科技有望获内外资增配。结合板块估值和盈利匹配情况看，在经历10月的调整后，目前港股科技板块估值并不高，且在全球范围内具有性价比，具备较大的估值抬升空间;叠加24年二季度以来互联网外卖平台“补贴大战”对盈利预期的扰动或逐渐消退，中长期看AI驱动下板块的业绩增长或具备较强确定性，因此有望吸引更多增量资金流入。一方面，以内资机构为代表的南向资金仍有较大流入空间，以公募为例，前文测算的明年净流入空间有望在4000千亿左右，具备配置性价比的港股科技或迎增配;另一方面，24Q3长短线外资一致性流入港股科技板块，可见外资对于港股科技板块正形成共识。若明年美联储降息持续、海外流动性转松，中美贸易关系趋稳，外资回流港股趋势或得到巩固，港股科技或更受外资青睐。

　　关注出海加速+业绩兑现的创新药。当前我国创新药产业正从研发投入期逐渐步入成果兑现期，其背后离不开产业技术进步与政策支持。技术层面看，我国创新药研发已跻身全球第一梯队，叠加高性价比优势，我国企业研发的创新药市场份额从15年的18.7%提升至24年的27.8%，已实现对外资药企主导地位的实质性突破;政策层面看，自2015年我国医保改革及评审体系优化以来，对于药品的全链条政策支持体系基本形成。25年6月国家医保局等部门印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，进一步完善对于创新药的全生命周期支持体系，目前首版商保创新药目录已在落地中，这为创新药商业化打下制度基础。在政策、技术等因素加持下，我国创新药商业化价值不断释放，近年来我国创新药出海加速，截至25/10，我国创新药BD交易金额已突破1000亿美金。往后看，港股创新药行情有望从出海叙事走向基本面驱动，叠加明年美联储或延续降息，较为宽松的海外流动性也有望推动创新药打开向上弹性空间。