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　　港股估值上行潜力充足。2025年港股估值经历快速修复，尽管如此，当前港股整体估值仍不算高。展望2026年，低估值为港股进一步上行提供空间。指数层面，港股估值处全球洼地。行业层面，港股科技等板块相较A股、美股估值吸引力更高。今年以来港股走势“两起两落”，而进入10月以来，中美关税升级等海外扰动增多，港股等中国资产整体回调。借鉴历史港股调整时空或显著，估值盈利视角下港股中期估值抬升潜力大。此外港股与A股联动性正不断增强，往后看港股未来的核心驱动因素将更多来自国内。

　　港股增量资金确定性高。2025年港股市场亮眼的行情离不开充裕的资金面支持，一方面源于流出幅度明显收窄的外资，另一方面源于加速流入的内资。展望明年，我们认为港股依然是确定性较高的增量资金市场。外资方面，前期持续流出的外资于年中以来或已现企稳迹象，若明年美联储降息持续，中美贸易关系继续趋稳，外资回流港股规模有望超预期。内资方面，近年来内资定价权有所提升，明年南向资金望继续流入港股超1.5万亿元，其中主动公募2000亿元、被动公募2000亿元、险资4000亿元。

　　港股优质资产稀缺性强。除了低估值优势与充裕增量资金，2026年港股上行的另一个支撑因素是港股的稀缺性资产优势。我们曾分析过历史上三轮港股占优的时期，分别是2012-14年、2016-18年、2019-21年，其中港股稀缺性资产是吸引增量资金流入、推动港股占优的重要驱动力。本轮港股占优行情和2012-2014年具有相似性，我国正处于新旧动能转换重要时点，产业深刻变革正在发生，港股互联网、新消费、创新药、红利等领域具备稀缺优势。

　　新规强化基准的选取、变更、信息披露、约束作用等方面要求，压实各方责任。1）基准选取：基金业协会将建立并维护基金行业业绩比较基准要素库，鼓励基金管理人在开发主动管理型基金时规范选取和使用一类库。业绩比较基准的要素与权重应当符合基金合同的相关约定与资产投向；2）基准变更：基准拟发生一般变更的，管理人与托管人协商一致后提前 30 日公告；拟发生重大变更的，需按规定履行变更注册、召开持有人大会等程序。强调基准的持续性及变更的告知义务；3）基准信息披露：强调在基金合同、招股书披露基准的设定及原因。同时要求在基金定期报告中披露基金实际投资与基准的对比情况，并通过定性和定量方法解释差异；4）基准约束作用：一方面，管理人针对不同产品审慎设置差异化指标和阈值。投资过程中触发指标预警的，基金经理原则上应当在公司制度规定时间内调整完毕，或者提请公司投资决策委员会审议。另一方面，明确管理人应建立以基金投资收益为核心的考核体系，衡量主动权益基金业绩时，应当加强与业绩比较基准对比，健全与基金投资收益相挂钩的薪酬管理机制。同时压实托管人、销售机构、评价机构各方责任。

　　基准约束强化有望改善基金投资透明度与相较基准的超额收益，指数产品占比有望进一步提升。1）我们预计，基准明确后，基金公司基于基准的预警调节措施和考核激励机制也将相应出台，明确的基准约束下，基金经理的投资行为预计将进一步向基准靠拢。2）强化基准约束下，“风格漂移”等问题有望得到有效缓解，主动型基金投资透明度有望提升，跑输基金业绩比较基准的情况有望得到改善，更好地保护投资者权益。3）长期来看，随着市场有效性的提升，指数产品占比有望进一步提升。

　　跨资产比较：  风险强于避险，权益优于商品。截至10月31日当周，（1）资产表现：权益表现显著优于债券和商品。日韩股市领涨，美股中纳指表现突出。中债主要指数连续两周上涨。美债中长端利率则因美联储“式降息”而上行。黄金因避险情绪缓解和技术性超买而连续两周回调。原油价格下跌。美元指数上涨，英镑兑美元大幅贬值。（2）相关性：1年滚动相关系数显示，A股与美股间相关系数达0.43，较年初的0.2显著上升；A股与国债间相关系数为-0.36，较年初的-0.5显著上升。（3）相对价值：A股相对10Y国债的风险溢价边际上升；A股相对商品、美股相对10Y美债的风险溢价则边际下降。金油比、金铜比、金银比均边际下降。

　　权益：新兴领先发达，日韩股市领涨。全球股市整体上涨，MSCI全球指数上涨0.5%。区域表现呈现出“新兴领先发达和前沿、亚洲领先北美和欧洲”的特征。其中，（1）发达市场中，美股延续升势，纳指表现突出。欧洲主要股指回调，但英国富时100上涨0.7%。日经225大涨6.3%，涨幅领先，且10月涨幅累计达16.6%。港股回调，恒科下跌2.5%，跌幅领先。（2）新兴市场中，A股涨幅较前值收敛。万得全A上涨0.4%，且中小盘表现优于大盘。科创50继上上周大涨7.3%后回调3.2%。韩国股市表现依旧强势，综指上涨4.2%，10月涨幅累计达19.9%，年内涨幅高达71.2%。拉美市场中，巴西IBOVESPA（+2.3%）与墨西哥MXX（2.7%）上涨。越南胡志明延续下跌（-2.6%）。

　　债券：中债牛陡，美债熊平。（1）中债：收益率曲线Y期限利差边际扩大，整体呈“牛陡”特征。AAA级信用债收益率普遍下行。长端信用利差边际收窄。央行重启公开市场国债买卖操作为债市注入信心。（2）美债：收益率曲线Y期限利差边际收窄，呈“熊平”特征。全球超级央行落幕。美联储、加拿大央行降息25bp，欧央行未降息，日央行未加息。并且，美联储宣布自12月1日起停止缩表，以及后续会将MBS回笼资金投资于美国国库券。鲍威尔发言显著打击市场降息预期，美联储12月降息概率降至63%。美联储新主席预计2025年年底前确认。日央行虽6次按兵不动，但汇率压力使其加息迫切性渐增。

　　商品与汇率：金油领跌，美元上涨。（1）商品：南华、CRB商品指数分别下跌0.3%、0.1%。13类主要商品的期货结算价中6类录得上涨。其中，焦煤/铁矿石涨幅居前；COMEX黄金/布油跌幅领先。COMEX金、银库存连续4周下降，而铜库存已连续34周上涨。中国财政部、税务总局发布关于黄金有关税收政策的公告。韩国央行考虑自2013年以来首次购买黄金。（2）汇率：美元指数上涨0.8%人民币兑美元（CFETS）升值0.1%。相反，欧元、英镑、日元兑美元分别贬值0.8%、1.2%、0.7%。