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　　25年6月底以来，REITs市场受前期累积涨幅偏高、股市上涨分流资金、债券收益率上行、基本面承压、年中兑现收益等因素影响，REITs回调，二级市场热度有所降温，但一级市场情绪仍火热，呈现出八个特征：供给放缓、资产丰富、认购比例低、上市涨幅高、战配难获取、网下无限售、监管估值压降幅度收窄、询价区间上限打开。往后看，一级项目仍具备相对性价比，认购比例预计维持低位，上市后涨幅或下降，打新收益可能呈现收敛趋势，打新策略更应关注基本面，新资产可能存在一定溢价。

　　投资者方面，战配额度难获取，限售期从1年延长至2-3年，券商自营积极参与，其次是基金专户、保险资金，保险、产业资本等长期资金对延长限售期更谨慎。分底层资产类型来看，保险资金参与保租房、仓储物流、数据中心战配较多，券商自营对各类资产配置比例多在15%以上，基金专户和私募基金对消费和数据中心参与较多，券商资管参与市政环保、保租房比例较高。网下部分限售期解除，保险资金超过券商自营成为第一大网下机构投资者，其次是信托计划（2.10%），券商自营下降幅度较大，可能更多通过战配的方式获取份额。

　　由于认购比例较低，存在较大额度的资金占用，我们用获配比例*上市后涨幅-资金成本测算打新收益。历史网下打新收益率的绝对数值多不超过0.5%，2025年网下打新平均收益率为0.25%，公众平均打新收益率仅为0.05%，呈现出来上市后涨幅较高，但认购比例过低，打新收益被稀释的现象。若想获得较高的打新收益，既需要较高的认购比例又需要较高的涨幅。公众打新收益率多数低于网下打新收益率，主要源于1）公众认购比例多低于网下，存在更多的资金占用成本和更少的获配份额；2）公众存在0.4%的认购费率。

　　2025年1-8月公募REITs累计上市15只、298.84亿元；完成扩募2只、26.69亿元。2024年累计发行29只、655.17亿元，整体发行进度慢于去年。目前交易所审核通过待上市首发项目1单（唯品会）、扩募项目1单（京能），在审首发项目11单、扩募项目3单。截至2025年8月22日，我国公募REITs市场累计上市73只，累计募集资金（含扩募）1986亿元，其中，新发募集资金1909亿元，6单REITs完成扩募，募集资金77亿元。

　　一级发行放缓，REITs具备稀缺性，认购比例极低。2021-2025年网下平均有效认购比例分别为12.27%、1.26%、43.92%、42.86%、0.85%，公众平均有效认购比例分别为5.50%、1.07%、37.96%、35.43%、0.19%。历史数据表明，认购比例差异较大，与市场行情和REITs的稀缺性有关，当市场行情较好，一级项目相对二级项目具备显著的性价比时，REITs处于供不应求的状态，认购比例较低。

　　一级火热，认购比例较低的背景下，如何获取战配额度成为焦点。战配份额竞争激烈，部分机构通过延长限售期获取战配额度，如从1年延长至2-3年，若投资人可提供如市值管理、其他业务协同等合作方式，则相对容易获取战配资源。3年限售期与1年限售期的盈利逻辑完全不同：1年限售期更多是享受一二级市场之间的价差，而3年限售期则需关注资产本身，更多是陪伴资产成长，承担3年内基本面波动，蕴含的风险也相对更高，比较来看，保险、产业资本等长期资金的谨慎程度高于券商自营。

　　从2025年最新的战配投资者结构来看，券商自营、保险资金是两大类最主要的机构投资人，投资者结构为：原始权益人及关联方（49.30%）、券商自营（17.19%）、保险资金（9.34%）、产业资本（5.57%）、基金专户（5.09%）、私募基金（4.92%）、信托计划（4.09%）、券商资管（3.74%）、信托自营（0.54%）、不良资产管理公司（0.23%）。对比2024年的数据，券商自营、券商资管、基金专户和保险资金占比有所提升，分别变化+3.52pct、+2.62pct、+2.27pct和1.30pct；私募基金、信托、产业资本参与比例有所下降。银行理财无直接战配参与，主要通过信托计划的形式。

　　网下部分存在上市后前几个工作日限售情况，一般为上市后前三个交易日可交易份额不超过获配份额的20%。此条款设置始于2023年10月山东高速REIT发售，今年近期上市的9只REITs均取消了网下部分限售期的设置，南方顺丰REITs将交易份额比例限制调整为50%。网下前几个交易日限售的主要目的是为了防止获配机构在前几日大规模抛售，严重的情况下或出现破发等极端行情，但近期市场环境火热，取消网下限售条款符合市场情况。

　　从2025年网下投资者结构来看，保险资金（占总份额比7.48%）超过券商自营（4.49%）成为第一大机构投资人，其次是信托计划（2.10%），券商自营下降幅度较大，可能更多通过战配的方式获取份额，保险资金、保险资管、私募基金占比显著提升，券商资管参与活跃度也有提高。分资产类型来看，保险参与仓储物流比例较低，而券商自营和信托计划对仓储物流配置比例高于其他资产，券商资管认购产业园较多，私募基金对于数据中心认购比例较低。

　　规模上，预计到今年年底市场规模有望达到2500亿元，截至8月22日，市场最新市值为2,158.94亿元。一级项目相比于二级仍具备性价比。截至2025年8月22日，已上市产权REITs平均分派率为3.82%，经营权平均分派率7.74%，与1.77%的10年期国债收益率利差分别2.04%和5.96%，分底层资产来看，保租房、产业园、仓储物流、消费、市政环保、高速、能源分派率（过去四个季度TTM数据）分别为2.92%、4.17%、4.00%、3.80%、7.77%、8.63%和6.07%。对比预期分派率水平，一级在审项目相较于二级资产仍有一定性价比，预计认购比例仍将维持低位。